我国新股定价和配售制度演进

　　注：本文是中国证监会官网2013年发布的证监会研究中心文章。

　　所谓新股定价机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在事前（或上市前）确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。

　　在沪深证券交易所成立以前，发行价格大部分按面值进行，定价没有制度可循。沪深证券交易所成立以后，新股发行经历了一个“定价－竞价－定价”的反复演变过程。新股配售机制（即谁可以获得新股）是新股发行制度的重要组成部分，不仅直接影响有关参与各方的利益分配，也间接影响到新股的定价机制。

　　一、第一阶段（1990-1998年） 

　　⒈定价方式 

　　⑴固定价格发售机制（1990-1998年）

　　中国在一段较长的历史时期内实行的主要是固定价格发售机制。在这种制度下，承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。固定价格简便易行，对市场化程度要求不高，从1990年到1998年底大约8年的时间里，中国新股发行定价主要采取这种固定价格模式，且普遍采用市盈率定价法，根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定，即“新股发行价格=每股税后利润×市盈率”。由此可见，对新股发行价格确定起重要作用的是每股税后利润和市盈率两个因素，但具体的计算方式又历经了几个发展过程，例如1996年以前，发行定价是用固定的市盈率和盈利预测倒推得出的，1996年之后以过去三年已实现的每股税后利润的算术平均数为基础计算市盈率。 

　　⑵上网竞价发行（1994-1995年）

　　1994年，新股开始利用交易所电脑交易网络系统上网发行。除了固定价格发售方式以外，在1994年6月至1995年1月间，上网竞价的方式曾短暂出现，具体做法是：预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。这是一种市场化程度较高的新股定价方式，但由于当时市场尚不成熟，缺乏发现价格的能力，加之透明度差，新股认购的投机性太强，几只股票均在上市首日跌破发行价。1995年2月以后，新股发行未再采用上网竞价的定价方式。 

　　⒉配售方式 

　　在这一阶段，先后出现了多种股票发售方式，例如： 

　　⑴发售认购证（1991-1993年）

　　1991年至1992年，新股发行采用限量发售认购证(预约单、抽签表)的方式，即定点或通过银行发售认购证，凭证摇号抽签，中签后可以购买一定量新股。但这种发行方式显然有失公平，发行程序透明性差，发行机构出现私自截留申请表等徇私舞弊现象，严重违背了“三公”原则，引发了轰动一时的深圳“8.10事件”。1992年12月17日发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》确认了无限量发售认购证摇号中签方式。这种方式基本避免了限量发行方式的供不应求和营私舞弊等弊端。但整个发行过程时间长、环节多，认购量不确定，工作量大；认购成本高，投资风险大，也对二级市场产生了不利影响。 

　　⑵无限量发售认购表，与储蓄存款挂钩（1993年）

　　1993年8月18日国务院证券委颁布《1993年股票发售与认购办法》，规定各级政府同当地人民银行商定，可按居民在银行定期储蓄存款余额的一定比例配售申请表，然后对认购的申请表进行公开摇号抽签，中签后按规定要求办理缴纳股款手续，或者开办专项定期定额储蓄存单业务，按专项储蓄存单上的号码进行公开摇号抽签。与储蓄存款挂钩的方式与“无限量发行认购证”相比大大减少了社会资源的浪费，降低了一级市场成本，并且可以吸筹社会闲资，吸引新股民入市。但是一方面出现高价转售中签表现象，投机性很强；另一方面由于以实际的定期存款为基础配售，导致银行的存款量大大增加，引起巨额投机资金在定期、活期存款间转换，出现了存单折价转让或提前贴水兑现等现象。 

　　⑶全额预缴、比例配售（1994年）

　　1994年，证券发售开始采用“全额预缴款、比例配售”的方式。投资人按照新股申购量所需资金全额预缴款项，发行人和主承销商根据每个投资人在所有申购总量中所占份额制定其配售新股的比例。根据申购余款在退还投资人时是否按照同期银行存款利率计算利息，又可分为“全额预缴、比例配售、余款即退”和“全额预缴、比例配售、余款转存”。“全额预缴款、比例配售”的方式与储蓄存款挂钩的方式相比，缩短了申购时间，提高了申购效率，巨额存款搬家的状况得到缓解。 

　　⑷上网竞价发行（1994-1995年）

　　在介绍新股定价方式的时候，曾提到有一种上网竞价的方式在1994年至1995年间短暂出现，但效果并不理想。 

　　⑸上网定价抽签方式（1995-1997年）

　　1995年至1997年间，新股发行主要采取上网抽签方式。投资者可在指定时间到其开户的证券营业部，按发行人和主承销商确定的发行价格填报申购股票的数量，并保证资金账户有相应数额的资金。登记公司将申购资金冻结在清算银行的申购专户中。主承销商根据股票发行量和有效申购量计算中签率，并组织摇号抽签，中签者成为公司股东。该方式保证了新股申购的公平性，且具有效率高、成本低等优点。 

　　综上，1997年1月18日，证监会发布《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，对三种新股发行与认购的方式加以确认,即“上网定价”、“与储蓄存款挂钩”和“全额预缴款”。从实际应用来看，“上网定价”方式被证实是最为方便、高效和公平的方式，并被长期采用。 

　　二、第二阶段（1999年至今） 

　　⒈定价方式 

　　1998年底，《证券法》颁布之后，证券市场先后推出了一系列新股定价发行方式的创新，对新股发行市场的发展产生了显著的影响。 

　　⑴对市盈率限制的突破（1999-2001年）

　　从1998年底开始，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定市盈率的上限。1999年7月1日《证券法》生效，该法规定，股票发行价格由发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商后确定，确立了由发行利益关系人决定价格的原则，新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。1999年2月的《股票发行定价分析报告指引(试行)》提出了定价分析报告的要求。1999年7月又颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参于定价，提出了战略投资者的概念。但随着发行价格和市盈率的不断上升，新股价格呈现出高开低走的态势，市场对高价发行出现抵触情绪，2001年11月以后，新股定价方式又恢复为市盈率受到实质性限制的固定价格机制。 

　　⑵询价方式确定发行价格（1999）

　　1999年7月28日，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定，公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。在这一方式下，发行人和主承销商确定发行价格区间，并将股票发行量分为向法人配售部分和上网发行部分，通过向法人投资者进行路演、询价、预约配售，确定股票发行价格和法人认购者。但其与后来的“询价制”的区别主要在于，此时的发行价格可以事先确定，也可以通过询价来实现，但“询价制”下，价格是事先不确定的，只能通过路演询价来确定。 

　　⑶上网竞价发行（2001年）

　　2001年5月，证监会公布了《新股发行上网竞价方式指导意见》，首次明确上网竞价是新股发行方式的一种必要补充，继1994年之后再次尝试上网竞价发行。该种方式在减少主观操作等方面有积极意义。但由于当时大量股票（如国有股、法人股）不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行抑价现象十分严重。 

　　⑷网上累计投标发行定价方式（2001年）

　　2001年11月从北京华联发行开始，中国的新股市场开始使用网上累计投标发行定价方式。在这一制度下，发行人和承销商预先确定价格区间，投资者在该区间内进行竞价投标，承销商则根据一定的超额认购倍数来确定最终的发行价格。 

　　⑸询价制（2004至今）

　　2004年12月7日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号--对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，新股询价制度正式出台。其核心在于：规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。同时，为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督，规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。 

　　⒉配售方式 

　　⑴上网定价发行与对法人配售相结合（1999-2000年）

　　1999年7月28日，证监会发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定：公司股本总额在4亿元以下的公司，仍采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票；公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2000年4月取消4亿元的额度限制，公司发行股票都可以向法人配售。在对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式下，发行人和承销商拥有部分分配股票的权利，机构投资者初次得以法人身份介入新股的定价发行过程。从形式上说，这是簿记方法和公开发售方法的混合机制。这种混合方法既调动了机构投资者收集信息并揭示公司真实价值的积极性，引导理性和长期投资理念，也保留了对个人投资者一定的倾斜，特别适合正在走向成熟或开放的新兴市场。然而在这一混合机制运行地并不理想，在2000年下半年之后市场中就己鲜见这一方法。 

　　⑵上网定价发行与向二级市场投资者配售相结合（2000年）

　　2000年2月《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》的出台将一级市场的定价行为和二级市场的投资行为相挂钩。中国证券市场出现一种新的新股发行方式，即上网定价发行和向二级市场投资者配售（市值配售）新股相结合的发行方式。在这一制度下，仍然采用事先确定固定价格、市盈率区间限制淡化的定价方法，唯一的改变就是在新股发行时将一定比例（一般为50%）的新股由上网发行改为向流通市场投资者配售，二级市场的投资者可以根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量进行自愿申购。这一方法是为了解决新股高初始收益率所带来的一、二级市场非均衡问题，事实上是对高初始收益的一种重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对新股高初始收益率本身并没有实质性影响。在2006年股权分置改革基本完成且恢复新股发行后，这一方法事实上已被废止。 

　　⑶放开市盈率限制的上网定价发行（2000-2001年）

　　2000年下半年之后，随着对法人配售和二级市场配售的逐渐减少，上网定价发行又逐渐成为中国新股市场的主流发售制度。与1999年之前的上网固定价格发行不同的是，发行公司和承销商在发行市盈率等问题上拥有了更多的主动权，形成了一种市场化程度较高的固定价格发售模式。相应地，发行价格也不断上升，出现了高倍市盈率。 

　　⑷二次发售机制（2001年）

　　为使发行机制更加灵活，更能适应新股发行供求关系的变化，中国新股发行机制陆续引进了一些二次发售机制，如“绿鞋”机制和“回拨”机制。“绿鞋”机制又称“超额配售选择权”，2001年9月，证监会发布《超额配售选择权试点意见》，开启了“超额配售选择权”机制，但至2005年2月才有了第一次应用。它是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，在增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。首次公开发行股票的数量在4亿股以上的，发行人和主承销商才可以在发行方案中采用超额配售选择权。“绿鞋”机制有效调剂了供求，发挥了稳定股价的作用。而“回拨”机制是在2001年中石化A股发行时首次采用的，是指在同一次发行中采取两种发行方式组合（例如二级市场投资者配售和上网定价发行、二级市场投资者配售和法人投资者配售、上网定价发行和法人投资者配售）时，先设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两种发行方式之间调整发行数量。“回拨”机制最直接的好处是能在机构投资者与一般投资者之间建立了一种利益调节机制，在一定程度上改善供求关系。 

　　注：本文封面照片封面照片为天台琼台仙谷，取自楼峻岭朋友圈，特别感谢！

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